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　　2022 年2 月11 日，央行发布2022 年4 季度《货币政策执行报告》。在本报告当中，对经济形势，央行强调了全球面临的三重风险和中国的三重压力，对于货币政策，央行表示要加大跨周期调节力度，货币信贷“总量稳、结构优”，保持货币信贷合理增长，引导金融机构有力扩大贷款投放，并强调了对发达国家货币收紧影响的关注。我们认为，面临疫情冲击和金融周期调整的双重影响，本轮的经济下行压力较以往经济周期下行阶段相对更大。货币信贷政策将继续发力，同时财政和准财政扩张力度也将加大。

　　对于经济形势，央行对国内外风险的关注加大。央行强调全球面临疫情、通胀、发达国家货币收紧“三重风险”。而国内面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，疫情反复抑制消费，部分投资尚在探底，中长期挑战不容忽视(潜在增速下行、人口放缓、低碳转型)。

　　对于货币政策，央行稳增长态度更坚决，货币信贷总量与结构齐发力，强调监管协同，关注发达国家货币收紧的外溢效应。从3 季度的“做好跨周期调节”到这次的“加大跨周期调节力度”，稳增长的迫切性明显加强。对于延续4 季度例会中发挥好货币政策“总量和结构双重功能”，既要“总量稳”也要“结构优”，并延续刘国强行长金融数据发布会上“充足、精准、靠前发力”的讲法，在不“大水漫灌”的前提下满足实体合理融资需求。具体看，首先，货币信贷总量与结构齐发力。首先，央行强调“保持货币信贷合理增长，引导金融机构有力扩大贷款投放，加强对财政收支、政府债发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，保持流动性合理充裕”。其次，央行强调“发挥结构性政策的牵引带动作用”。通过MPA考核、再贷款、优惠利率、补贴来强化对普惠小微、制造业中长期贷款、绿色金融、投放缓慢地区的信贷支持。再者，央行强调构建金融支持实体的体制机制，深化利率改革，引导企业贷款利率下行。去年四季度，贷款加权平均利率下降到改革开放四十多年来的最低水平，12 月新发放贷款平均加权利率为4.76%，较9 月下降24bp，一般贷款、票据、个人房贷利率均下降。央行指出要推动形成中小微敢贷、愿贷、能贷、会贷的长效机制，提高中小微供应链融资可得性。同时，强调规范存款市场竞争秩序，稳定银行负债成本，增强小微信贷市场竞争性，进一步降低实体综合成本。

　　对于流动性的合理充裕，央行的一个目标是保持银行体系的流动性平稳，央行在专栏1 中指出，分析银行体系流动性松紧最直观、最准确、最及时的观察指标是市场利率，不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

　　这个平稳并不是说要求DR007 每天固定为政策利率的水平，而是要求在一个时期内DR007 的平均水平接近政策利率。但银行或非银体系杠杆过高时，短端利率亦可能出现明显波动以抑制金融杠杆的上升，去年12 月末DR、R、GC利率创新高或即是体现。同时，央行也进行了常备借贷便利(SLF，利率走廊上限)的电子化改革，提高操作效率，稳定市场预期，避免2021 年1 月资金利率突破利率走廊上限的问题再次发生，从而增强银行体系流动性的稳定性。

　　对于宏观杠杆和信贷总量的平稳，央行给出了多角度的诠释。央行在专栏2 和3 中指出，保持宏观杠杆的平稳就要求社会融资规模与货币供应增速与名义GDP增速大体匹配，这并不是一个新的提法。但是，央行在这次专栏中提出了很多个视角，帮助我们具体理解什么叫做大体匹配。央行指出，过去两年M2 与社融的平均增速与名义GDP平均增速“大体匹配并略高”，过去两年M2 平均增速为9%、社融平均增速为10.3%，分别高出名义GDP两年平均增速1.4 个百分点与2.7 个百分点。关于宏观杠杆率的上升幅度，央行将年均上涨2 个百分点的“小幅上升”称为“基本稳定”。

　　对于过去两年，央行在考虑发达国家宏观杠杆率的大幅上升后，也认为中国宏观杠杆率的上升幅度虽然在历史上处于较快水平，但远远低于其他发达国家，也可以称为“基本稳定”。2020 年疫后稳增长信贷扩张，社融和贷款同比一度较疫情前上升1 和3 个百分点至13.7%和13.2%，宏观杠杆率较疫情前上升24.2 个百分点至280.2%。2021 年以来为稳杠杆，信贷有所收缩，社融和贷款同比一度回落至10.0%和11.5%，宏观杠杆率下降7.7 个百分点至272.5%。

　　央行指出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”。

　　其次，央行肯定监管成果，注重监管协同，构建防范化解风险长效机制。习近平总书记在十九大报告中提出，“要坚决打好防范化解重大风险”，2020 年央行在《中国金融稳定报告》中指出，防范化解重大金融风险攻坚战取得重要成果。时隔1 年多之后，央行再提防范化解重大金融风险取得重要成果，背后对应了艰苦卓绝的努力：宏观杠杆率大体稳定、政府隐性债务、问题金融机构、问题实体企业得到妥善处置、平稳实施资产新规、有力管控影子银行风险，并且保持了宏观经济的大体稳定、守住了不发生系统性风险的底线。对于稳杠杆，央行指出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”。对于房地产，央行强调在牢牢坚持“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济手段的基础上，“更好满足”合理住房需求。房地产或按揭额度充足、审批快、成本降，因地制宜放松限购限贷等措施来稳销售，同时通过引入AMC、支持并购贷债等方式加快化债，提高预售资金统筹级次以缓解房企的流动性紧张。对于长效机制，2022 年1 月央行发布《宏观审慎政策指引(试行)》，其工具箱包括两类：一是逆周期调节的时间维度工具，包括资本、流动性、资产负债、金融市场交易、以及跨境资本流动的管理工具；二是跨周期调节的结构维度工具，包括特定机构附加监管规定、金融基础设施管理工具、跨市场金融产品管理工具、风险处置等阻断风险传染的管理工具。同时，继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，稳妥有序做好重点机构风险处置化解，提升监管协调效能，坚决遏制各类风险反弹回潮。

　　再者，气候风险敏感性压力测试显示，高耗能行业如不进行低碳转型，将降低还款能力。央行在四季度组织部分银行业金融机构开展气候风险敏感性压力测试。结果显示，如果火电、钢铁和水泥行业企业不进行低碳转型，企业的还款能力将出现不同程度的下降。但是，参试银行火电、钢铁和水泥行业贷款占全部贷款比重不高，整体资本充足率在三种压力情景下均能满足监管要求。从测试开展情况来看，我国碳排放信息披露程度低、数据缺口大是测试面临的最主要问题，测试方法也有待改进，测试结果不作为政策制定依据。下一步，人民银行计划继续完善气候风险敏感性压力测试方法，拓展测试覆盖行业范围，并探索开展气候风险宏观情景压力测试。

　　最后，央行关注发达国家央行收紧货币对我国的扰动。疫情爆发后，中国率先复苏，全球宽松的流动性流入中国速度加快，而其中流入股市的外资半数为主动投资。本次报告将“以我为主”从以往的政策总基调部分移至汇率政策部分，并强调了主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈未有效缓解，联储货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升，表明央行关注发达国家货币快速收紧对我国的溢出效应。

　　我们认为，总体来看，面临疫情冲击和金融周期调整的双重影响，本轮的经济下行压力较以往经济周期下行阶段相对更大。由于信用风险暴露和债务化解需时日，本轮地产或成慢变量，保交楼与稳预期为主，而基建发力亦有隐性债务存量化解和严禁新增的制约，以往主要依靠地产与基建难再期，这轮或是稳地产、提基建、促绿色、促消费、促科创多措并举。由于绿色、科创、消费的乘数效应难及地产，而基建乘数亦逐渐下降，本轮政策组合中，货币政策继续发力，而财政与准财政的力度也将加大。

（文章来源：中国国际金融）

文章来源：中国国际金融

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