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　　核心结论

　　剔除季节性因素后，9 月资金利率均值小幅回落，银行间市场流动性维稳。9 月末M2 增速8.3%，环比提升0.1 个百分点，社融增速10.0%，环比回落0.3 个百分点，主要是信贷扩张和政府债券发行低于预期。

　　房地产政策纠偏下，我们前期报告已将全年社融增速上调至10.7%。预计10 月信用扩张边际改善，政府债券发行提速但仍低于预期，测算的10 月末社融增速为10.2%，期末M2 为8.5%，环比均提升0.2 个百分点。整体上，我们认为四季度货币政策以稳为主，资金利率围绕政策利率运行，信用温和回升，仍以结构性宽松为主，全面宽松的概率低。

　　9 月流动性环境回顾：银行间流动性维稳，信用扩张低于预期总结：测算的 9 月末超储率季节性提升至1.45%。季末银行间资金利率抬升，剔除季节性因素后的资金利率均值小幅回落，银行间市场流动性维持宽松。9 月末M2 增速8.3%，环比提升0.1 个百分点，社融增速10.0%，环比回落0.3 个百分点，主要是信贷扩张和政府债券发行低于预期。

　　基础货币：超储率季节性提升

　　9 月央行操作投放基础货币1.2 万亿元，财政支出等因素投放基础货币4968 亿元，我们测算的9 月末超储率为1.45%，环比大幅提升58bps，往年9 月超储率均环比均大幅提升，主要是为应对季末压力央行一般会投放大量资金。总而言之，超储率是月末时点数，会受一些季节性等因素冲击，不能完全代表全月银行间市场流动性，流动性除了量之外，更重要的是价格。

　　9 月央逆回购投放资金5900 亿元；MLF 等额续作6000 亿元；国库现金定存到期700 亿元，等额投放700 亿元，期限为1 个月。7 天逆回购利率维持2.20%，一年期MLF 利率维持2.95%；1 年期LPR 维持3.85%，5 年期LPR 维持4.65%。

　　9 月基础货币增加1.69 万亿元，其他存款性公司存款增加1.39 万亿元，国庆带来的取现需求使得货币发行增加2318 亿元，非金融机构存款增加725 亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标，即“超额存款准备金/缴准基数存款”，而超额存款准备金的计算公式如下(一般计算其某一时期的变化值)：

　　Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款我们测算的8 月末超储率为1.45%，较8 月末提升 58bps，主要是为应对季末压力央行一般会投放大量资金。

　　广义货币：M2 增速8.3% ，环比提升0.1pct

　　9 月末M2 同比增速8.3%，较上月提升0.1 个百分点，其中，信贷同比少增对M2 形成一定拖累，但银行自营购买企业债券以及非标等好于我们的预期，这也反映了实体融资需求偏弱，银行资金投向其他资产比例有所提升。根据对M2 派生来源分析。M2 派生途径主要包括：(1)银行吸收外汇投放人民币；(2)银行向非金融企业和居民发放贷款；(3)银行向非金融企业购买债券；(4)财政投放；(5)银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，9 月份M2 增加2.91 万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放(加回核销和ABS)派生M2 约1.99 万亿元；财政支出等财政因素投放M2 约1.0 万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约958 亿元；银行信贷投向非银和非标等因素投放M2 约130 亿元(该科目主要是轧差项，因此该项目与实际值也可能存在误差)；外汇占款投放M2 约22 亿元。

　　9 月资金利率均值(不考虑最后5 个交易日)较8 月小幅下行，一年期国债利率下行，十年期国债利率稳定，表明银行间市场流动性稳中偏松，对经济悲观预期开始回暖。考虑到季末资金利率季节性抬升，因此我们考虑的9 月均值不包含最后5 个交易日，9 月shibor(隔夜)和shibor(一个月)均值分别为1.98%和2.30%，较8 月均值分别下降升2.8bps和0.5bps.9 月R007 和DR007 均值分别是2.15%和2.10%，较 8 月均值分别下降7.1bps 和5.3bps.9 月同业存单到期收益率(AAA+，1 年)均值为2.66%，较8 月均值下降0.2bps.9 月一年期国债利率和十年期国债利率均值分别是2.20%和2.85%，较8 月均值分别下降2.4bps 和0.2bps。

　　10 月流动性和信用环境展望：社融反弹

　　总结：测算10 月末超储率季节性回落至1.07%，银行间市场流动性以稳为主，DR007/R007 围绕政策利率运行。房地产政策纠偏下，我们上调了全年社融增速至10.7%。预计10 月信用扩张边际改善，政府债券发行提速但仍低于预期，10 月末社融增速为10.2%，期末M2 为8.5%，环比均提升0.2 个百分点。 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布上，央行关于“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“目前正抓紧推进碳减排支持工具设立工作”，“当前金融体系在不断加强对重点行业和普惠小微支持的同时，也在增强对专精特新企业的支持，信贷结构持续优化，将推动经济的高质量发展”等表态，反映了信用全面宽松的概率较低，仍以结构性宽松为主。

　　10 月超储率季节性下行，货币政策以稳为主我们预测的10 月末超储率为1.07%，环比下降约38bps，主要是季节性回落。我们预计银行间资金利率整体仍基本围绕政策利率波动，银行间流动性合理充裕。

　　2021 年第三季度金融统计数据新闻发布上，央行指出“下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接”，“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”，因此我们预计四季度货币政策以稳为主，资金利率基本围绕政策利率运行。

　　预计9 月末M2 增速8.5%，社融增速10.2%

　　我们主要根据M2 派生途径来预测，我们预计2021 年10 月份M2(不含货基)减少约1.0 万亿元，对应的M2 增速为(假设货基维持不变)8.5%，较上月提升0.2 个百分点。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下：

　　近年来外汇占款变动较小，我们简单假设外汇占款变动为0。

　　实体经济信贷派生M2 约9031 亿元，同比多增1635 亿元：考虑到房地产政策纠偏，我们在10 月25 日的《行业快评：房地产金融政策纠偏，上调社融增速至10.7%》中将2021 年全年新增人民币贷款由20.03 万亿元上调为20.57万亿元(社融项下人民币贷款)，加回核销和ABS 合计约为22.0 万亿元。我们预计10 月信贷投放比例为4.0%(2018-2010 年同期均值为3.7%)，对应9 月新增人民币贷款8229 亿元。假设新增核销和ABS 保持过去三年同期均值水平，则对应2021 年10 月新增人民币贷款(加回核销和ABS)共9031 亿元。

　　银行自营购买企业债券到期回笼M2 约1000 亿元。

　　政府债券发行等因素回笼M2 约6000 亿元。政府财政因素难以预测，我们主要根据过去三年同期均值调整。

　　非标和非银贷款等因素回笼M2 约1.2 亿元：这部分透明度非常低，在我们M2 派生渠道模型中也是轧差项，预测精准度比较低，我们根据过去三年同期均值调整来测算。今年是资管新规过渡期最后一年，预计非标清理压力较大。

　　我们预测2021 年10 月新增社融1.96 万亿元，对应月末同比增速10.2%，较上月末提升0.2 个百分点。具体来看，预计当月人民币贷款(加回核销和ABS)9031 亿元，委托贷款和信托贷款减少1551 亿元，未贴现银行承兑汇票增加100亿元，企业债券新增500 亿元，股票融资新增900 亿元，政府债券新增9800 亿元。此前财联社等媒体报道，专项债需在11 月底前发行完毕，不再为12 月预留额度。我们预计政府会加大政府债券的发行力度，并且不排除将明年初的部分专项债额度移到今年12 月发行，年初形成实物工作量，预计全年社融增速为10.7%。但同花顺统计的10 月政府债券发行规模仍然低于我们预期，预计11 月社融增速反弹幅度较大。

　　投资建议

　　房地产金融政策纠偏有助于信用环境和悲观经济预期回暖，信用投放将温和回升，预计全年社融增速10.7%。二季度以来，受宏观经济悲观预期、地产信用风险以及城投监管加强等扰动影响，银行板块表现低迷，当前估值处在低位。我们认为银行板块估值底部已现，预计年底到明年二季度银行板块有一轮估值修复行情，维持行业“超配”评级。

　　个股方面，建议从两个角度精选个股，一是中长期角度持续推荐优质的宁波银行和招商银行，二是在结构性宽信用背景下，关注深耕本地实体经济的中小银行，建议重点关注区域经济发达区域的常熟银行、苏农银行和张家港行，以及受益成渝经济圈发展，业绩持续高增的成都银行。

　　风险提示

　　若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。

（文章来源：国信证券）

文章来源：国信证券

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